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MANUEL HINDS - 09 junio 2013

El alza de los intereses internacionales y sus efectos en El Salvador
         
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Hace unos días escribí un artículo notando que los rendimientos de los bonos subieron drásticamente durante el mes de mayo en los mercados internacionales. La prueba de mi afirmación se ve claramente en la gráfica 1, que muestra los rendimientos demandados por los compradores de bonos. En este artículo explico las consecuencias inmediatas de este aumento para la economía de El Salvador y en particular para el financiamiento del gobierno, analizando los efectos en una economía dolarizada y en una no dolarizada.

Hay varios puntos que es importante notar en la gráfica. Primero, los rendimientos demandados son más altos en los bonos con vencimiento a más largo plazo. Así, el mercado espera rendimientos más altos en los bonos que vencen en el 2035 y el 2041 (que fueron emitidos a plazos de 30 años) que los que vencen en el 2025 (que fueron emitidos en 2012 a un plazo de 13 años). Segundo, los rendimientos esperados también varían con respecto al tiempo. Todos los bonos experimentaron un descenso en el rendimiento demandado de diciembre de 2012 a febrero de 2013, y en el de los de 13 años, desde noviembre de 2012 a febrero de 2013. Esta reducción se debió a que los rendimientos de los bonos de Estados Unidos bajaron durante todo este período, y como son la base sobre la que se valúan todos los demás bonos, empujaron para abajo los rendimientos requeridos de todos los otros bonos. Luego, después de febrero los rendimientos se estabilizaron hasta llegar a mayo, cuando aumentaron drásticamente (los del 2035 y 2041 de 6.3 a 7.2 por ciento, y los de 2025 de 5.1 a 5.8 por ciento). Este aumento es el que vamos a examinar ahora.

El rendimiento es el cociente entre los intereses que paga un bono y el precio que se ha pagado por él. Si el bono fuera a emitirse ahora, los intereses que habría que poner para venderlos sería los indicados por el rendimiento de ahora, que es 7.2 por ciento en el caso de los de 2035 y 2041 y de 5.8 por ciento en el caso de los de 2025. Estas tasas son más altas que las que hubiera tenido que pagarse si se hubieran emitido en Abril, cuando las tasas hubieran sido de 6.3 y 5.1, respectivamente. Es decir, el primer efecto de un aumento en los rendimientos demandados es que el gobierno tendrá que pagar un costo mayor si emitiera bonos ahora.

El segundo efecto es que el aumento de los rendimientos demandados causa pérdidas a los tenedores de bonos ya emitidos. ¿Qué pasa si usted tiene bonos de 2035, por ejemplo, y quiere venderlos? Como los aumentos en el rendimiento esperado parecen ser pequeños, usted esperaría que podría venderlos a un precio muy similar al que tienen ahora. Nada más lejos de la realidad. Un pequeño aumento en los rendimientos esperados causa una pérdida muy grande en el precio de los bonos, más grande mientras más largo es el plazo que queda para cobrarlos.

1

FUENTE: Bloomberg.

Esto sucede porque, una vez fijada la tasa de interés que un bono pagará sobre su valor nominal, el precio de los bonos es inversamente proporcional al rendimiento que de ellos se espera. Esto lo puede usted ver pensando en un bono de un año plazo ya emitido, que vale 100 dólares y paga 10 dólares de intereses al final del plazo. Si el rendimiento prevaleciente es del 10 por ciento, usted pagará gustosamente 100 dólares por el bono, ya que esa es la tasa de interés que paga el bono. Pero, ¿que pasa si la tasa de interés sube a 15 por ciento? Usted no querrá pagar 100 por el bono, porque eso les dará el 10 por ciento de interés y usted puede ganar el 15 por ciento si compra bonos nuevos. Usted querrá que al dividir 10 entre el precio le de 15 por ciento. Eso quiere decir que usted pagará 66.67 dólares por el bono (10 entre 66.67 es 15 por ciento). Esto quiere decir que la persona que compró el bono a 100 y se lo vendió después a usted perderá 33.33 dólares como resultado del aumento en los rendimientos esperados por el mercado.

Esto está ya pasando. La gráfica 2 muestra que los bonos salvadoreños del 2035 y del 2041 cayeron de 117 a 104 dólares, es decir 11 por ciento (los precios eran más altos que el valor inicial de 100 porque los rendimientos esperados bajaron después de emitidos, y los precios de los bonos suben cuando esto pasa, igual que caen cuando los rendimientos esperados suben). Los precios de los bonos con un vencimiento más corto cayeron menos (de 106 a 101) porque mientras más corto es el vencimiento menos es el impacto de un cambio en el rendimiento esperado.

2

FUENTE: Bloomberg.

Habrá, como siempre, gente que piense que esto pasa con los bonos salvadoreños porque estamos dolarizados. La gráfica 3 los desengañará. La gráfica compara las caídas de precios de los bonos de El Salvador y Brasil ocurridas del 5 de mayo al 6 de junio de 2013. En el mercado local, Brasil tiene su moneda, el real. Sin embargo, en el mercado internacional, Brasil y El Salvador, y todos los países de Latinoamérica y en desarrollo, usan la misma moneda-el dólar-porque nadie compraría bonos denominados en pesos o reales o cualquier moneda local (la gente las usa en los mercados locales sólo porque los bancos centrales los fuerzan a hacerlo).

Como se ve en la gráfica, los bonos brasileños cayeron igual que los salvadoreños, y las caídas de todos han tendido a ser proporcionales con el plazo que queda hasta el vencimiento. De hecho, los bonos al mismo vencimiento en 2041, han caído menos los bonos de El Salvador que los de Brasil.

3

FUENTE: Bloomberg

Un tercer efecto es que las tasas de interés domésticas van a tender a subir porque los depositantes grandes, que pueden comprar bonos, demandarán tasas más altas para no sacar el dinero de los bancos y comprar bonos. La diferencia con Brasil y con los otros países no dolarizados es que en esos países la tasa de interés que siente la población, la que pagan en sus préstamos en la moneda local, es mucho más alta que las tasas en dólares. La gráfica 4 muestra las tasas activas (de préstamos) en reales en Brasil y en dólares en El Salvador. En Marzo, después de bajar bastante desde 2002 (cuando llegaron a 73 por ciento), las tasas brasileñas estaban en 27 por ciento, el cuádruple de las de El Salvador. Ahora subirán otra vez.

4

FUENTE: International Financial Statistics del Fondo Monetario Internacional.

En resumen, los costos de financiamiento de los gobiernos (y del sector privado) subirán como consecuencia del aumento en los rendimientos esperados. Los tenedores de bonos de largo plazo tendrán pérdidas muy grandes, causados por la caída de los precios de éstos. Estas pérdidas pueden causar problemas financieros graves en los mercados internacionales. Los tenedores de bonos en El Salvador también sufrirán pérdidas pero no generarán una crisis porque la mayor parte de estos bonos los tienen los fondos de pensiones, que no tienen obligaciones fijas.

Si los intereses siguen subiendo, los precios de las acciones y los productos primarios colapsarán, causando una grave crisis financiera que afectará principalmente a los grandes exportadores de productos primarios en América Latina-como Venezuela, Argentina, Brasil, Ecuador, Bolivia, Perú, Colombia y Chile. El Salvador se verá afectado pero menos porque exporta pocos productos primarios. El efecto negativo a la economía salvadoreña vendrá de la desaceleración general de la economía mundial.

Por supuesto, el actual aumento de rendimientos puede ser pasajero. Las tasas pueden volver a caer, y los precios de los bonos a subir. Pero las tasas de interés están a niveles artificialmente bajos, y eventualmente tendrán que aumentar de una manera permanente. En ese momento, lo descrito en este artículo va a suceder.

En mi columna del viernes 31 de mayo, "El FONAT y la debilidad del gobierno", yo afirmé que la ley del FONAT había pasado con el apoyo de ARENA. Esto no es cierto. Tuvo el apoyo de algunos de los tránsfugas de ARENA pero no del partido o sus diputados. Pido disculpas por el error.

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